Les infrastructures en Chine et leur financement

Jeudi 16 mai 2013

Analyse de Red Economist

Auteurs : Romain Lafarguette

Tags : Politiques économiques - Développement économique - Chine

Lors de la réunion de l'Assemblée Populaire Nationale (APN) le 3 mars 2013, le gouvernement chinois a présenté son rapport d'activité et dressé un rapide bilan de son action. L'investissement en infrastructures y occupe une place fondamentale, puisqu'il a été un des moteurs de la croissance chinoise et aussi une vitrine de la politique de modernisation de l'économie chinoise entreprise sous le mandat du Président Hu et du Premier Ministre Wen. Cependant, malgré l'auto-satisfaction dont fait preuve le gouvernement sortant sur son action en matière d'investissements, de nombreuses craintes sont exprimées par des experts chinois comme étrangers sur la question de la dette et de la mauvaise allocation du capital résultant de cette politique d'investissements massifs. La soutenabilité du modèle de croissance chinois est ainsi intrinsèquement liée aux modes de financement des dépenses d'investissement et notamment en infrastructures.

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Un modèle économique fondé sur l'investissement notamment en infrastructures

Une dynamique de long terme qui s'est accélérée au début des années 2000

La dynamique chinoise se décompose en 4 grandes phases depuis l'ouverture de la Chine sous la direction de Deng Xiaoping. La première période correspond au début de la politique de la réforme et de l’ouverture (gaige kaifang) (1979) jusqu'aux événements de la place Tiananmen (1989) environ; cette première phase a vu la mise en place du système d'économie hybride ("dual track") où coexistaient mécanismes d'allocation par le marché et économie planifiée. L'enrichissement rapide et stable de la Chine, la décentralisation et l'afflux de capitaux de Taiwan, Hong-Kong et du Japon ont permis de financer des dépenses en infrastructures nécessaires pour le développement économique du pays. Ainsi, entre 1979 et 1989, l'investissement cumulé en matière d'infrastructures a atteint 547,9 milliards de RMB, avec une croissance annuelle moyenne de 10,7 % alors même que la croissance moyenne du PIB réel durant cette période était de 9,5 %. Durant cette période, la Chine a investi principalement dans l'énergie et les transports. Ainsi, sur 318 projets importants en matière d'investissement, 261 projets portent sur les infrastructures en matière énergétique et de transport pour un investissement de 292,7 mds RMB. La réalisation de ces projets a permis de rééquilibrer la part relative de l'industrie légère face à l'industrie lourde et de permettre d'avoir l'environnement nécessaire pour une croissance future soutenue.

Cependant, le mouvement va nettement s'amplifier entre 1990 et 2002, lors de la deuxième phase de la réforme, à savoir la prédominance des mécanismes d'allocation de marché et les grandes privatisations des entreprises publiques entamées en 1994 et culminant en 1997. Ainsi, entre 1990 et 2002, l'investissement cumulé en infrastructures atteint 8024,9 milliards de RMB avec une croissance annuelle moyenne de 26 %. La différence majeure s'est faite par une innovation en matière de financement réalisée par le développement des bons du Trésor chinois. En 1998, en plein dans le contexte de la crise asiatique, la Chine a adopté une politique budgétaire proactive afin de relancer la demande intérieure. Entre 1998 et 2002, le pays a ainsi émis 660 milliards de RMB de bons du Trésor dits "spéciaux" afin de financer les infrastructures notamment en matière agricole, hydraulique, transport, télécommunication, électricité et infrastructures dans le milieu urbain. Cet investissement public massif a permis d'attirer aussi des capitaux privés et de renforcer l'investissement dans tout le pays.

Le pays poursuit entre 2003 et 2008 un investissement massif et continu en matière d'infrastructures. Ainsi, durant cette période, les investissements cumulés en infrastructures ont atteint 24677 milliards de RMB, soit une croissance annuelle de 24,5 %. Cette phase soutenue d'investissement avait pour but de réduire le déséquilibre entre les provinces de l'Ouest et du Centre, peu dotées en infrastructures et les provinces de l'Est qui ont été les plus grandes bénéficiaires de la politique d'ouverture de Deng Xiaoping. Ainsi, durant cette période, 509 758 projets d'infrastructures sont lancés au Centre et à l'Ouest, ce qui représente 66,2 % des projets lancés sur toute la Chine ; l'investissement dans ces régions a atteint 12980 milliards de RMB, avec une croissance annuelle moyenne de 27,8 %. Cependant, la principale innovation vient de la diversification des bailleurs de fond où les gouvernements locaux occupent une place centrale. Le modèle reste cependant largement dominé par l'investissement public, qui représente 88,4 % des sources de financement contre 4,6 % pour l'investissement étranger et 7 % pour l'investissement privé domestique. Toutefois, devant les risques de surchauffe et avec l'application d'une politique monétaire restrictive, le gouvernement chinois a limité dès 2006 les investissements et même gelé certains projets en 2007.

2008 marque un tournant puisqu'en pleine crise internationale, le gouvernement chinois annonce un plan de relance ambitieux de 4000 milliards de RMB (585 millions USD), essentiellement tourné vers les infrastructures. L'annonce initiale a donné lieu à une série de surenchères de la part des gouvernements locaux. Ainsi, plus de 1 500 milliards de RMB ont été investis dans les infrastructures publiques (comprenant le train, les routes, l'irrigation et la construction d'aéroports) auxquels il faut ajouter 1000 milliards de dépenses pour la reconstruction du Sichuan après le terrible tremblement de terre du 12 mai 2008. Les autres dépenses du plan étaient dirigées vers le social, notamment en matière de logements sociaux et de dépenses pour le milieu rural. En termes de financement, pour l'ensemble des 4000 milliards de RMB, l'investissement du gouvernement central est de 1180 milliards de RMB (comprenant le budget du gouvernement central, les fonds du gouvernement central, le fonds pour l'investissement public et aussi le fonds spécial de reconstruction du Sichuan au sein du budget du gouvernement central) ; le reste a été essentiellement complété par des prêts bancaires contractés par les gouvernements locaux, l'émission de bons du Trésor, l'investissement d'entreprises d'Etat et aussi d'entreprises privées. Ainsi les gouvernements locaux ont mis en place des véhicules d'investissement pour émettre de la dette. C'est justement l'accumulation de dettes dans ces véhicules ad hoc qui pose actuellement problème (voir ci-après).

Le plan de relance de 2008-2009 a ainsi vu la mise en place de grands projets d'infrastructures ferroviaires : achèvement de la construction des grands projets de chemin de fer (Pékin-Shanghai, Haerbin-Dalian, Pékin-Guangzhou, Nanjing-Guangzhou, Guiyang-Guangzhou, Zhengzhou-Xi’an, Pékin-Tianjin, Shanghai-Nanjing et Shanghai-Hangzhou etc.) A la fin de 2012, plus de 8000 kms de chemin de fer à grande vitesse sont opérationnels.

Investissements publics en 2012

Mds RMB

montant

proportion

Construction civile

3530,1

36,72 %

Transports

2392,4

24,89 %

Réserves de terrains

1020,9

10,62 %

Logements sociaux, éducation, technologie, culture et santé

916,9

9,54 %

Investissement agricoles et hydrauliques

458,4

4,77 %

Ecologie et protection environnementale

273,3

2,84 %

Réduction des risques financiers dans les provinces

110,9

1,15 %

Industrie

128,2

1,33 %

Energie

24,1

0,25 %

Autres

757,6

7,89 %

Total

9612,8

100 %

L'investissement dans les infrastructures, moteur de la croissance chinoise

Cette dynamique en matière d'investissements a été au coeur de la croissance chinoise. Ainsi, la formation de capital brut contribuait en 2010 à 54 % à la croissance du PIB (et 50,4 % en 2012) ; suite au plan de relance, l'investissement en 2009 a contribué à lui seul à 91,3 % de la croissance du PIB. Parmi l'ensemble de l'investissement réalisé en Chine, celui en infrastructures oscille aux alentours de 35 %-40 %.1. Si on ajoute l'effet multiplicateur, la contribution des investissements en infrastructures au PIB est très importante : en effet Pierre Mongrué2 estime que le multiplicateur keynésien associé à l'ensemble du plan de relance est supérieur à 3, ce qui représente un record pour une économie avancée. L'auteur met en garde cependant quant à une interprétation trop rapide de ce multiplicateur en notant que la politique monétaire restrictive menée en 2006 et 2007 et brusquement relâchée en 2008-2009 a exacerbé l'efficacité du plan de relance en faisant advenir des projets attendus de longue date. Les effets sur l'emploi sont difficilement quantifiables dans un pays où les statistiques du marché du travail sont pour le moins lacunaires mais le plan de relance, et notamment les investissements massifs dans le secteur de la construction (qui ne se limitent pas aux infrastructures mais aussi à l'immobilier) ont permis d'absorber une grande partie de la main d'œuvre débauchée des usines exportatrices à l'Est. De nombreuses études3 ont ainsi montré que les salaires pour les ruraux et les migrants ont nettement augmenté depuis 2008, laissant supposer à la fois un rattrapage mais aussi des tensions du côté de l'offre de travail et donc un niveau faible de chômage pour ces catégories de travailleurs.

Financement de ces investissements et soutenabilité du modèle de croissance

Les LGIV au coeur du financement de l'investissement en infrastructures

Le modèle du financement des dépenses en infrastructures en Chine repose pour une écrasante majorité sur les collectivités locales (plus de 70 %), et dans une moindre mesure sur des transferts directs de la part du gouvernement central et de l'émission de dette (qui se fait souvent via le ministère des finances chinois au nom des provinces, ces dernières étant très limitées dans l'émission directe de dette sur les marchés). L’essentiel de la dette publique des collectivités n’apparaît pas dans leur bilan. En effet, la loi de finances chinoise leur interdit en théorie d’être en déficit et de s’endetter. Elles ont donc créé des véhicules spéciaux d’investissement (local government investment vehicle -LGIV-)4 qui ont contracté la majorité de leurs prêts. Le fonctionnement d'un LGIV s'appuie sur une injection de foncier pour constituer son actif; le LGIV réalise ensuite un fort effet de levier en gageant ce foncier comme collatéral pour obtenir un crédit. Ce mécanisme a rapidement crû du fait de la volonté des responsables locaux d’alimenter la croissance dans leur circonscription et de celle des banques d’accroître leur niveau de prêts. Selon le régulateur du système bancaire, la China Banking Regulatory Commission (CBRC), seuls 27 % des prêts des LGIV verraient leurs échéances actuelles couvertes par les recettes des investissements réalisés ; 30 % seraient largement couverts ; 23 % couverts à moitié ; et 23 % couverts à moins de la moitié voire pas du tout par des recettes. Les projets ont été acceptés par les banques (publiques) du fait de la garantie implicite des collectivités et des incitations politiques à soutenir l’investissement public. Ces LGIV ont aussi servi à financer des activités non liées à leur domaine de compétences : autres projets d’investissement, notamment immobiliers – du fait de la valorisation attendue dans ce secteur – voire d’autres usages. Le manque de transparence dans la gestion de ces LGIV a ainsi permis aux collectivités de générer des revenus (fiscaux et autres) tout en ignorant le passif associé, concentré dans le passif des LGIV et non dans leur propre bilan.

On le comprend donc, la capitalisation des LGIV est essentiellement composée de fonds propres gagés sur des terres et d'un fort endettement bancaire. Selon une estimation de Qu Hongbin, économiste en chef de HSBC, plus de 70 % de la dette des gouvernements locaux est consacrée au financement des infrastructures. Réciproquement, et bien qu'il n'y ait pas de données disponibles, on peut raisonnablement penser que la grande majorité des projets d'infrastructures sont financés par la dette des gouvernements locaux, qui est in fine une dette bancaire garantie implicitement par l'Etat central.

La très faible diversification d'un mode de financement risqué et distortif

Les LGIV se caractérisent donc par l’opacité de leur gestion, un fort effet de levier, la dépendance à l’endettement de court terme et des actifs peu liquides. Leur principale faiblesse réside dans le foncier, qui sert de collatéral aux prêts. La hausse de l’immobilier s’est répercutée sur la valeur de ce foncier ; ceci a permis aux LGIV (et in fine aux collectivités) d’accroître non seulement leurs revenus, mais aussi leur capacité d’endettement. A l’inverse, toute forte baisse de l’immobilier engendrerait non seulement une réduction des revenus des collectivités, mais accroîtrait aussi l’effet de levier, en réduisant la valeur du collatéral. La dynamique des LGIV freine par ailleurs les possibilités d’interventions restrictives : la plupart des investissements en matière d’infrastructure contribue à la valorisation des terrains et renforce l’incitation à l’endettement. Les deux hausses soumises à un risque de bulle – du foncier et de l’investissement – s’entretiennent donc mutuellement. L’économie est soumise, du fait de cette dette, à un risque de choc via deux types d’ajustements :

  • Un durcissement de la politique monétaire, qui réduirait l’accès des LGIV au crédit, compromettrait la viabilité des projets engagés et donc leur actif. Cette restriction du crédit, s’ajoutant aux mesures de ralentissement de l’immobilier, réduirait par contrecoup la valeur du foncier.
  • Une correction du marché foncier : la baisse des prix ferait chuter à la fois la valeur du collatéral et le revenu des LGIV et des collectivités. L’effet de levier des LGIV déséquilibrerait leur bilan.

Dans l'immédiat, il semble que le risque d'effondrement du système soit limité. Du fait du ralentissement de l'économie chinoise, le gouvernement n'a aucune incitation à resserrer sa politique monétaire, ce qui laisse la bride lâche pour l'endettement des gouvernements locaux. Par ailleurs, du fait de la pression démographique et des motifs de spéculation, la pression sur les prix est très élevée sur le foncier, forçant d'ailleurs Pékin à contraindre les autorités locales à mettre en place des politiques de contrôle des prix. A court terme les risques sont limités ; comme le souligne Qu Hongbin, le problème n'est pas tant le niveau de dette que sa gestion. On doit aussi rajouter que les effets distortifs d'un tel financement sont importants : en captant les prêts bancaires pour financer des infrastructures, les gouvernements locaux créent un énorme effet d'éviction vers la dette publique (bien que classifiée comme privée, puisque les LGIV sont officiellement des entreprises…). Or ces capitaux auraient pu être potentiellement utilisés ailleurs avec un gain social plus grand. Le gouvernement chinois soutient que cette politique a permis de relancer la demande via une stimulation de la demande publique au moment où la demande privée fléchissait du fait de la crise internationale. Il n'empêche cependant qu'une diversification des sources de financement serait la bienvenue : en particulier, faire contribuer davantage le privé (en limitant la part des entreprises d'Etat et en cessant de leur octroyer des prêts subventionnés) et développer le financement via le marché obligataire obligeraient les maîtres d'oeuvre à plus de transparence et d'efficacité dans la gestion des fonds publics. Cela permettrait aussi de mieux allouer le capital : en effet, indirectement le système fait reposer sur les ménages l'intégralité du coût du financement des projets publics. Ces derniers, dont l'épargne est captive et mal rémunérée auprès des banques oligopolistiques, financent via les faibles taux de rémunération qu'ils perçoivent les prêts bonifiés accordés aux LGIV et aux entreprises d'Etat.

On le comprend donc, la capitalisation des LGIV est essentiellement composée de fonds propres gagés sur des terres et d'un fort endettement bancaire. Selon une estimation de Qu Hongbin, économiste en chef de HSBC, plus de 70 % de la dette des gouvernements locaux est consacrée au financement des infrastructures. Réciproquement, et bien qu'il n'y ait pas de données disponibles, on peut raisonnablement penser que la grande majorité des projets d'infrastructures sont financés par la dette des gouvernements locaux, qui est in fine une dette bancaire garantie implicitement par l'Etat central.

Impasses fiscales et politiques entre gouvernement central et gouvernements locaux

On le voit, le mode de financement des infrastructures en Chine repose sur une décentralisation fiscale insuffisante, qui oblige les collectivités locales à des montages financiers complexes et risqués. Ce mode de fonctionnement dérive directement du système fiscal chinois, qui consiste en une redistribution des revenus entre l'Etat central et les provinces : en effet, l'Etat central récupère environ 50 % des revenus fiscaux5 mais 85 % des dépenses sont effectuées par les provinces. L'Etat central reverse donc une partie des revenus fiscaux (environ 30 %) collectés initialement par les provinces : ce mécanisme permet ainsi à Pékin de garder le contrôle sur les provinces en redistribuant de façon discrétionnaire les fonds. Ce système rationnel du point de vue politique entraîne un étranglement financier des provinces et encourage à mettre en place des montages financiers pour trouver des capitaux. Ainsi, l'avenir des infrastructures en Chine passe par une remise à plat de la fiscalité des provinces et des modes de financement et d'entretien des infrastructures. Ce système financièrement acrobatique ne permet pas de rationaliser les investissements ; en revanche, il faut lui reconnaître le mérite de permettre de redistribuer les ressources entre les provinces via le gouvernement central, et ainsi de soutenir des investissements en infrastructures dans les provinces les plus pauvres de l'Ouest et du Centre qui n'auraient pas été possibles sous un régime purement décentralisé avec une faible intervention de l'Etat central.

Réforme des modes de financements et redéploiement des dépenses en infrastructures

Dans le 12ème plan quinquennal (2011-2015), le gouvernement chinois a déclaré vouloir poursuivre ses investissements et moderniser les infrastructures de transport, de télécommunications, d'approvisionnement en eau, électricité et gaz, de chauffage urbain, de traitement des déchets, etc. Ainsi, rien que pour les infrastructures de transport, le gouvernement a prévu 6200 milliards RMB d'investissement, en portant notamment le réseau autoroutier à 108 000 kms et le réseau ferroviaire à grande vitesse à 16 000 km.

Le congrès de l'Assemblée Nationale Populaire qui s'est tenu le mois dernier a confirmé de tels objectifs en y ajoutant de nouveaux domaines. Ainsi, le Conseil des Affaires d'Etat a rendu public le "plan à moyen terme sur la construction d'infrastructures majeures dans le domaine scientifique". Sept secteurs importants (énergie, sciences de la vie, environnement et système terrestre, matériaux, physique nucléaire, espace et astronomie, ingénierie) sont considérés comme prioritaires dans l'investissement en infrastructures.

Comme souvent, le gouvernement chinois affiche des objectifs très ambitieux mais n'aborde pas les points délicats sur le financement ou le contrôle de la maîtrise d'oeuvre. Il est important pour la Chine de repenser le mode de financement de ses infrastructures sous peine d'obérer les budgets futurs par une dette insoutenable et mal gérée. Dans le cadre du rééquilibrage de l'économie vers plus de consommation et moins d'investissement, il est aussi fondamental pour l'Etat de mieux cibler les dépenses en infrastructures les plus socialement utiles (mais aussi de réduire les coûts des investissements publics, minés par la corruption) et de libérer l'épargne des ménages afin d'accroître leur consommation. C'est ainsi que la Chine pourra rééquilibrer son modèle économique tout en soutenant le développement nécessaire de ses infrastructures, tant pour son équilibre social que pour ses perspectives de croissance.

Romain Lafarguette et Hewei Zhou

Cet article est initialement paru dans le numéro 47 de Variances.

Notes de bas de page

  • 1. On parle bien ici de la contribution directe sans effets multiplicateurs
  • 2. BEC 2009, Premier bilan du plan de relance chinois
  • 3. Voir notamment Zhang Xiaobo, China has reached the Lewis turning point, IFPRI 2010
  • 4. Sur le fonctionnement d'un LGIV, voir en particulier l'article de Romain Lafarguette et François Blanc, La dette des collectivités locales : une décentralisation fiscale insuffisante, Bulletin Economique Chine de novembre 2011
  • 5. Selon une estimation assez récente de Lou Jiwei parue en chinois dans Caijing en mars 2012

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Asia centre

Asia Centre Fondé en août 2005 par François Godement et une équipe de chercheurs et experts de l’Asie contemporaine, Asia Centre a pour objectif de conduire des recherches sur l’Asie contemporaine, d'organiser des débats et de valoriser, par des publications, les résultats de ces recherches et rencontres.